Book to Bill Ratio Boken til fakturaforhold brukes vanligvis av halvlederindustrien og teknologisektoren for å indikere deres generelle helse. Generelt sett er en bok til regningsgrad som er større enn 1 en sunn bransje eller et selskap som har en bok til regning som er mindre enn 1, en usunn industri eller et selskap. Book to Bill Ratio Definition Boken til bill ratio ratio definisjonen er ganske enkel. Boken til fakturaforholdet sammenligner det totale antall bestillinger mottatt til det totale antall ordrer som er fylt. Mer enkelt, itrsquos forholdet mellom etterspørsel og forsyning på en bestemt companyrsquos ledgers. Hvis et selskap har flere bestillinger enn det kan levere, viser dette forholdet at selskapet er sunt. Hvis selskapet har samme antall ordrer som det kan levere, er det fortsatt sunt, men åpenbart har plass til å vokse. Selvfølgelig, hvis selskapet har færre bestillinger enn det er i stand til å levere, viser dette negativ vekst. Book to Bill Ratio Eksempel Beregningen til regningsraten beregner til slutt å være et tall som er enten større enn 1, lik 1 eller mindre enn 1. Følgende er den grunnleggende boken til regningsraten formel. ELLER er antall bestillinger mottatt og OD er antall ordrer levert. En veldig enkel bok for faktureringsgrad eksempel ville være som følger: XYZ Semiconductor Corporation har ordrer på sine bøker på 100 000 enheter som skal sendes i løpet av en måned. Den faktiske mengden enheter som de kan sende i løpet av den måneden, er 85 000. Så forholdet mellom bok og regning er 1,18, som for XYZ Semiconductor Corporation er en veldig god ting. Hvis deres forhold fortsetter å være større enn 1 hver måned, vil de ha en sunn bunnlinje som går inn i neste år. ABC Semiconductor Corporation har imidlertid et problem med noen av sine chips, noe som resulterer i dårlig publisitet og lavere enn gjennomsnittlig ordre. Antall ordrer de har per måned er 85 000, men antall bestillinger de kan oppfylle er 100 000 per måned. Ved hjelp av vår formel: Vi kan se at ABC Semiconductor kan levere flere enheter enn det faktisk etterspør etter, noe som er en dårlig kombinasjon i enhver økonomi. Boken til regnskapsforholdet målt i USA er utgitt av halvlederselskaper på eller rundt den 20. i hver måned av Semiconductor Equipment and Materials Institute, og er basert på gjennomsnittet av bestillinger i forhold til faktureringene de foregående tre månedene. Tilsvarende utsender Semiconductor Equipment Association of Japan en sammenlignbar bok til regningsgrad for halvledervirksomhetene i Japan. Mens forholdet mellom bok og regning tjener som et kvantitativt mål for hvordan halvlederindustrien gjør, kan denne enkle formelen også brukes på et hvilket som helst antall bedrifter som selger et faktisk produkt i motsetning til en tjeneste. Investeringsanalytikere diskuterer ofte eiendomsdekningsforholdet for ulike selskaper, men hva er eiendomsdekningsforholdet. De fleste myndigheter definerer eiendomsdekningsgraden som et mål på en bestemt companyrsquos evne til å dekke beløpet av eksisterende gjeld. I hovedsak måler en eiendomsdekningsgrad de materielle fysiske og monetære eiendelene til et selskap mot sin utestående gjeld og det generelle ansvaret for å utlede et øyeblikksbilde av companyrsquos nåværende økonomiske situasjon. Dette tiltaket er vanligvis en del av en større likviditetsanalyse, som tar hensyn til faktorer som kontanter, langsiktige økonomiske forpliktelser og nåværende likviditetsvurderinger. Fordelingsdekningsformel Mens en rekke varianter eksisterer, bestemmes den generelle eiendomsdekningsformelen ved å legge opp alle nåværende finansielle forpliktelser, unntatt kortsiktige finansielle utgifter, for selskapet blir dette beløpet subtrahert fra den totale nåværende verdien av fysisk og monetære eiendeler, ikke inkludert immaterielle eiendeler som kundenes vilje eller markedsplassering. Resultatet er dividert med total utestående selskapsforpliktelser for å utlede et desimalnummer høyere forhold indikerer en bedre økonomisk situasjon. I hovedsak kan eiendomsdekningsformelen uttrykkes som: bull ((Nåværende verdi av totale fysiske og monetære eiendeler, unntatt immaterielle eiendeler) - (Sum kortsiktig gjeld, unntatt kortsiktig gjeld)) Sum beløp av utestående bedriftsgjeld Eksperter er enige om at verktøy, bør den resulterende eiendomsdekningsgraden være minst 1,5, mens de fleste næringer krever et dekningstiltak på 2,0. For å få et nøyaktig mål, er det viktig at fysiske eiendeler vurderes til deres faktiske avskrivede verdi, og ikke på grunnlag av deres opprinnelige kostnad eller bare ved å anvende en ldquobookrdquo-verdi. Unnlatelse av å gjøre det kan resultere i kunstig høye eiendomsdekningsgradstall og et altfor optimistisk syn på companyrsquos økonomiske situasjon. Fastkapitaldekningsgrad Fastighetsdekningsforholdet er et mål for hvor effektivt et selskap bruker sine fasiliteter og fast eiendom til å produsere økonomiske resultater. Også kjent som omsetningsraten for anleggsmidler, er dette tiltaket av finansiell likviditet utledet ved å dele et selskaps nettoomsetning med gjennomsnittlig nettoværdi av anleggsmidlene. Formuleringsverdien for anleggsmiddeldekningen kan vises som følger: Bull (Nettoomsetning) (Nåværende gjennomsnittlig verdi av anleggsmidler) Høyere forhold er å foretrekke. Mens tall for dekning av fast kapitaldekning ikke vanligvis blir offentlig tilgjengelig, innbefatter mange investeringsanalytikere dem i sine vurderinger av en companyrsquos samlede helse og virkelig verdi. Dermed kan dekningskapitaldekningstallet ha betydelig innvirkning på verdsettelsen av bedriftsaksjer og fremtidig inntjening . Minimum fordelsdekningsgrad For å beskytte aksjonærene innbefatter mange selskaper et minimumsverdier for dekning av eiendeler, dette er vanligvis fastsatt av en pakt. Dette sikrer at selskapet ikke kan overextend seg økonomisk eller inngå uklokt utgifter. Siden selskapet er pålagt å opprettholde et sunt aktiv dekning forhold, er det mindre sannsynlig å bli insolvent. Over tid, eller hvis unntakstilfeller gjelder, kan selskapene petisjonere sine aksjonærer for å senke det laveste aktiva dekning forholdet dette kan gjøres permanent eller midlertidig. Generelt ventes offentligforetakede selskaper å opprettholde et minimumsdekningskapital på over 1,5. Analyse av fordringsdekningsgrad er nyttig for å bestemme sannsynlig økonomisk ytelse for offentlig industri og næringsvirksomhet. Den gir et øyeblikksbilde av companyrsquos finansielle stilling, slik at investorer kan gjøre nøyaktige spådommer om fremtidig inntjening og å vurdere selskapets generelle økonomiske helse. De fleste investeringseksperter inkorporerer disse nyttige målene i sin generelle analyse av en companyrsquos offentlige aksjer. The Elusive Income of Synthetic CDOs Journal of Structured Finance, Vinter 2006, Volume 11, Number 4. Tavakoli Structured Finance beholder opphavsretten til denne artikkelen. Eksplosiv vekst Investeringsklasse syntetiske kollateraliserte gjeldsforpliktelser (CDOer) vil fortsette å oppnå markedsandel, på grunn av de enorme løftene til kreditt-derivater gir CDO-arbitrage. Kredittderivater gir fleksibilitet, men investorer må investere tid i utdanning, eller de vil investere for mindre relativ verdi enn de liker når de investerer i mer konvensjonelle instrumenter. Historisk sett kunne de fleste frittstående kreditt derivater trading skrivebord ikke generere mye inntekt for bankene som huset dem. Dette var fordi mye av handelsforespørselen var for beskyttelse, produktene var illikvide, det var et begrenset antall handelspartnere, handelsdiskene hadde begrensede kredittlinjer, og handelsdiskene hadde vanskeligheter med å matche eller sikre posisjonene. Likevel, de samme handelsdiskene som ikke kunne tjene penger på handel med enkeltnavn, kreditt standard swaps (CDS) har opplevd nylig eksplosiv vekst. Det er flere grunner, men etter min mening er de viktigste som følger: Handelsbanker er usannsynlig å oppleve kortsiktige tap til tross for massive netto lange posisjoner i kredittrisiko. Senior investeringsbank og bankforvaltere, forvirret av villedende jargong, er ikke klar over at de har store ensidige stillinger i kredittrisiko og de siste endringene i hvordan strukturerte kredittprodukter presenteres og noteres, hindrer kontantstrømmene for både seniorbankforvaltere og investorer. Hypotetisk Cash CDO En enkel kontantforsikret gjeldsforpliktelse er basert på en portefølje av bedriftsobligasjoner. Obligasjonene kaster ut kuponginntekter og innløses på nivå ved forfall. For å forenkle, bruk en hypotetisk avtale der alle obligasjonene forfaller i 5 år. (I praksis har kontant-CDOer et mål gjennomsnittlig liv og mål for endelig forfall på grunn av de ulike løpetidene til de underliggende obligasjonene). Ved den 5-årige sluttløpet blir obligasjonene innløst på par. Figur 1. viser grunnleggende CDO-strukturen. En CDO støttet av porteføljen av obligasjoner kan tranches i fire risikoklasser med følgende rating: en senior (AAA) transaksjon, to mezzanin-trancher (henholdsvis A og BBB og vist i figuren som ett blokk og ett uberørt første tap eller aksje-transaksjonen. Vi antar AAA-transaksjonene på LIBOR 50 i vårt hypotetiske marked. Investeringsbanken som ordner avtalen, vil selge alle tranchene til markedspriser. Forskjellen mellom inntektene fra porteføljen og kontantbeløpet til investorene, Forpliktelsene, mindre avtaleutgiftene (juridiske, ratingbyråer, struktureringsavgifter og mer) kalles CDO-arbitrage. Spesielt vil investeringsbankens arrangør normalt pre-selge aksje-tranchen, den risikofylte transjen. avkastning hvor denne egenkapitalrisikoen kan selges til en ekstern investor er en avgjørende determinant av CDO arbitrage. Cash Flow Magic Trick Når bankene ønsket å redusere kredittrisikoen i sine låneporteføljer, innser de d de hadde et problem. Lån ble lagt på bøkene for svært liten inntekt. For investeringskvalitetslån fungerte CDO-arbitrage ikke. Bankfolk oppfant en kreativ og litt villedende løsning. Bankregulatorer, inkludert Bank for International Settlements, tillot bankene å komme seg bort med det. Løsningen var Super-senior tranchen. Hvis investeringen karakter avtale var en kontant avtale, ville AAA tranchen utgjør mer enn 85 av CDO. Det betydde at bankene måtte betale LIBOR 50 bps på mer enn 85 av avtalen (85 i forbindelse med dette papiret). Siden syntetiske avtaler er ufinansiert, vil AAA-transaksjonen få 50 bps på det nominelle beløpet på 85 av avtalen. Dette var ubøyelig, inntil opprettelsen av super-senior tranchen. Den syntetiske avtalen over med en 5 AAA-transje under super senior-transaksjonen vil nå ha en super senior tranche som 80 av det teoretiske beløpet av avtalen. Bankene hevdet at denne transje hadde nesten ingen risiko, og derfor burde man ikke betale mye av et premie for å sikre risikoen. I stedet for å betale 50 bps, kunne bankene nå betale 6 bps til en ekstern beskyttelsesleverandør, eller banken kunne ganske enkelt beholde risikoen. Monoliner har blitt beskyttelsesleverandøren av valg. Standard og Poors vurderer en slik finansiell garant en kapitalavgift på 10 bps mot AAA-trancher. Selv om monolinsens interne økonomiske kapitalvurderinger er betydelig høyere enn ratingbyråene krever, gir toppleder klar avkastning på kapitalhinder. Super senior pensjoner på bedriftsunderholdninger har handlet så lite som 6 bps, spesielt på tidlige CDO-avtaler. Dette var en besparelse på 44 bps per år. For en fem milliarder femårs transaksjon, som utgjorde 17,6 millioner per år i fem år. Ironisk nok har kreditorderivateksperter lenge kritisert banklånsoffiserer for å sette på lån på latterlig lave nivåer. En kredittderivat profesjonelt kritisert banklån praksis: Var i virksomheten for å ta på seg risikoen for feil gebyr for fremtidig virksomhet aldri kommer til å få. Den nødvendige forbedringen i CLO-arbitrage er det som ledet til å opprette super-senior tranchen i utgangspunktet. Bankene presset penger ut av AAA-tranchen for å kompensere for lavinntektslånets kontantmangel, slik at arbitrage for sikrede låneforpliktelser kunstig ville virke mer attraktivt. Dette var den eneste måten å få mesteparten av kredittrisikoen ut av bankbalansen. Den største triumf av illusjon i 20. århundre finans er perfekt lovlig. Nå som det passer banker og investeringsbanker å sette super senior risiko i handelsbøker på mye lavere nivåer enn betalingen de tidligere mottok for samme risiko fra toppnivået i AAA-transjen, har bankforvaltere blitt overbevist om at det er en god del . Bankene brukte super-senioren til å legge til rette for å flytte risiko fra bankbalansen, men bankene brukte senere super-senioren til å legge til rette for å sette risiko i handelsbøker. Negativ basishandel er en ny innovasjon designet for å redusere risikoen for disse store lavrisikoposisjonene. Dette er ikke så mye handel som oppbyggingen av en stor bankfinansiert kredittkvalitetsportefølje av høy kvalitet. Negativt handler handel på toppnivå, beholder bank - eller investeringsbankens handelsbok det aller høyeste nivået i CDO kapitalstrukturen og kjøper beskyttelse fra en monoline til en lav pris i form av en vikle. Negativ basishandel er bare et fancy navn, for jeg vil ha en stor bonus for en gammeldagse lavteknologisk bærehandel. Handelsboken blir en parkeringsplass for en stor bærehandel investering. Det overskytende kontanter hived av super-senior tranche dekker mange problemer i handelsbøkene. Den syntetiske inntekten som oppstår ved lavprising av super senior-tranchen skaper en stor slushfond av tilsynelatende nye inntekter for handelsboken, noe som delvis reflekteres i egenkapitalen, første tapet, kontantstrømmen, men gjenspeiles ofte i større gebyrer beholdt av avtale arrangører. AAA Disappearing Act Vurderingsbyråene vet ikke helt hva de skal gjøre av det. I det enkle eksempelet ovenfor, gjorde jeg opp tallene for størrelsen på AAA-tranchen og den super-senior tranchen. Alle andre i markedet utgjør tallene også. Det er ingen standard for størrelsen på AAA-tranchen som kreves under den super-senior tranchen. Enda mer forstyrrende, Standard og Poors (SampP) insisterer på at de ikke anerkjenner den super senior tranchen. SampP gjenkjenner ikke noe over AAA. Ifølge SampPs-definisjonen, hvis AAA er underlagt noe annet, er det ikke lenger AAA. Figur 2 viser et eksempel på AAA-tranchen som en horisontal del av en tranched portefølje og som det vertikale segmentet av en syntetisk avtale som bruker samme portefølje av underliggende kreditter. Den nye AAA-transitten av syntetisk avtale er den første tapstrenden av en tidligere AAA-transaksjon, og hvis det oppstår mislighold i porteføljen, er det mer sårbart for nedgradering enn den vertikalt skårede AAA-transaksjonen. Investorer bør være oppmerksomme på at hvis de selges AAA-tranchen av en syntetisk CDO, bør de be om mer kuponginntekt. De eier ikke en transaksjon som fortjener AAA-vurderingen. Det de eier er den første tapsposisjonen til det som tidligere var AAA-tranchen. Likevel blir disse første tapet AAA-transaksjoner solgt som legitime AAA-nominelle trancher. Investorer bør kreve høyere kompensasjon for disse AAA-nominelle delene. For å legge til forvirringen, kan en identisk CDO-tranche tjene AAA-karakteren fra SampP, men bare en AA-rating fra Moodys. Hvis en investor vil akseptere SampP-vurderingen, bør den be om enda mer kuponginntekt for å kompensere for den påfølgende likviditetsrisikoen. Dette er den perfekte investeringen for et fond som søker en tranche nominelt vurdert AAA, men som gir kuponginntekten som om den ble vurdert AA. Mindre erfarne investorer vil være ulempe dersom de ikke forhandler for mer inntekt. Ovennevnte gjelder også for CDO-produkter med kontantaktiver, men klassifiseringen og risikovannet er spesielt muddied for syntetiske CDOer. Investorer arent alene i deres potensielle forvirring. Vurderingsbyråer og bankforvaltere utfordres også av syntetiske CDO-produkter. Syntetisk inntekt og syntetisk CDOs Bankforvaltere har blitt overbevist om at super senior-tranchen er praktisk talt risikofri. Med hensyn til faktiske tap på dette nivået, er det en ganske god antagelse. Forutsetningen er mindre nyttig når man vurderer markeds-til-markedsrisiko på handelsboknivå. Standardene til Worldcom, Kmart, Enron, Adelphia og andre forlot arrangører bøker med deler av tidligere super senior trancher som bare ville fortjener en AA-vurdering. En ærlig mark-to-market ville kreve arrangørene å vise tap. Men heldigvis for næringsdrivende hadde ikke seniorbankforvaltere kontrollen fra marked til marked. De handlende som satte super-senior på bøkene, utarbeidet markeds-metoden med risikostyrerne, eller samarbeidet for å få markedsbevis for handelsnivået. Siden superlange trancher sjelden handles, var det ikke mulig å selvstendig kontrollere priser. Kreative handelsboksforvaltere handlet små skiver av super senior trancher til forhåndsavtalt pris som bevis på at nivåene der de markerte sine egne stillinger var riktige. I et unntak av FASBs policy for garantier, må monoline wraps på syntetiske CDO-trancher eller produkter som må markeres på markedet kreve markeds-til-markedet-behandling. Noen føler at monoline-prissetting er en metode for merke-til-marked super senior risiko. På det første tapsnivå har syntetiske CDOer skapt andre verdsettelsesutfordringer. Når kredittspreadene var brede, genererte den første taps - eller egenkapitalrenten på en investeringsklasse CDO kontantstrøm, noe som ga mer enn 60 intern avkastning (IRR) 8211 på grunn av Moody's grunnleggende tilfeller. Dette var en god avtale at arrangørene ofte holdt en del av det overskytende spredet for seg selv og solgte egenkapitalen til lavest mulige IRR til uønskede investorer. Dette skjer fortsatt i dag til investorer i aksje-trancher av indeks-CDOer og tilpassede første tap-CDOer. Det ville vært ideelt for å beholde hele den første taprisikoen på arrangørene, og noen arrangører gjorde dette i stedet. På disse nivåene var risikoen en god innsats. Eller så virket det. En stor del av overskuddsinntektene var rett og slett de funnet pengene fra super-senior tranchen. Arrangørene holdt den super senior tranchen og tok inntektene fra denne tidligere AAA-tranchen (husk 44 bps) og anvendte den på egenkapitalinvesteringen. Arrangørene røpet seg av inntekt på AAA-nivået for å betale seg på aksjekursnivået. Ved 60 IRR så egenkapitalen fortsatt bra, men en stor del av den IRR var på grunn av syntetisk inntekt. Det er greit å være enig i å rapportere inntekt på den måten, men det er ikke greit å bedra oss om grunnverdien. Det som opprinnelig var en enhet for å fjerne kredittrisiko, var nå en enhet for å sette kredittrisiko på handelsboken og kreve høye reelle inntekter. I virkeligheten hadde mye av denne kontantstrømmen enten vært vurdert kredittrisiko eller syntetisk inntekt, og det burde ikke vært booket av handelsdisken som reelle inntekter. Men det ville ikke vært moro på bonustidspunktet. Siden seniorbankforvaltere ikke spurte øvelsen, forklarer arrangører og andre deltakere nå inntektsseier når virkeligheten er at kontantstrømmene bare har blitt omformet. Syntetisk egenkapital er Cash Kevorkian din investeringsbanker C. K. er alltid klar til å hjelpe deg med selvmordet på din rettferdige andel av en kontantstrøm. Som de sier i poker, hvis du ikke vet hvordan du kan se sucker på bordet, er det deg. Hvis du kjøpte en skreddersydd transaksjon, også kjent som en enkelt tranches kollateralisert gjeldsforpliktelse (STCDO), uten å kjøre en uavhengig kontantstrømanalyse, er sannsynligheten svært høy at du er sucker ved bordet. Dette gjelder spesielt hvis du kjøpte egenkapitaltranchen. Legg merke til at gjennomsnittlig kreditt standard swap nivå i forrige eksempel var rundt 80 bps. Likevel, i dag har de samme avtalene blitt gjort når kredittspreadene har kollapset til et gjennomsnitt på 50 bps for samme portefølje. Hvordan kan dette muligens være en god avtale for arrangering av banker Bankarrangører har gjort relativt ulønnsomme avtaler under svært stram kredittforhold. Det er ikke umiddelbart åpenbart når man selger en enkelt tranche og deretter hekker den med utilstrekkelig inntekt. Kreditter har ofte vært veldig stramme de siste par årene. Avkastningen på den underforståtte egenkapitalen har vært under 10 mot 60 og høyere når kredittspreadene har vært svært store. For enkeltrente-sikringer betyr dette at inntekten på kreditt default swaps for sikring av stillingen er for lav for risikoen. Hvis man vurderer det fulle teoretiske beløpet på CDO, er det lett å se arrangørene tok for mye risiko for for liten belønning. Senior bankforvaltere og investorer har blitt lurt av mangel på gjennomsiktighet i disse avtalene om å tro at de gjør kvalitetsvirksomhet. CDX4, en investeringsklasse CDS-indeks, kan brukes som underliggende portefølje av en STCDO skreddersydd til den ønskede transje-kravet til en investor. I en rasjonell verden ville investor bruke et kredittvurderingsmodell til å trone en CDO ved hjelp av de underliggende referansekredittene i indeksen. Deretter ville investor kjøre kontantstrømmene i avtalen for å sikre at det blir rimelig verdi i avtalen. Dette er spesielt viktig hvis investor ønsker å kjøpe egenkapitaltranchen. Men dette skjer sjelden. I utgangspunktet ble indeksene spurt av alle som inkluderte meg som et stort skritt fremover i gjennomsiktighet for CDS-markedet generelt og spesielt syntetiske CDO-er. Vi har klart å snu gjennomsiktigheten til gjørme, fordi gjennomsiktighet innebar at arrangørene ikke kunne beholde noen av en uønsket investorer kontantstrøm verdi for seg selv. I stedet for å vise investorer den potensielle interne avkastningsrenten sammen med klart artikulerte forutsetninger og scenario kontantstrømmer 8211 under ulike scenarier, oppgi arrangørene korrelasjonsverdier og selger egenkapitalrisiko ved å tilby en kontant kontantbetaling og løpende faste betalinger, forutsatt at det ikke oppstår mislighold. Unge investorer tror dette er en god del. De investerer i en portefølje av investeringsklassenavn som de tror er usannsynlig å standardisere. De mottar kontant og løpende betalinger. For CDX4, per slutten av august 2005, ville en investor ha mottatt en forhåndsbetaling på 3,9 millioner pluss 500 bps per år for hver 10 millioner pantsatt til å dekke tap av aksje-tranchen, det horisontale 3 notifikasjonssnittet. Mange investorer så som dette som gratis penger, men kontantbetalinger var for lave i forhold til risikoen og i forhold til hva de burde ha bedt om. I begynnelsen av november 2005 kunne investorer få en premie på forhånd på 80 (noter dette er ikke IRR) av det nominelle beløpet for første tapsrisiko på bunnen 0-3 tranche av investeringsgradindeksen. Det kan virke som en god avtale til en kjører de implisitte kontantstrømmene, men denne tranchen gir faktisk den verste verdien av alle tranchene i avtalen. Mezzanin investor bør også være forsiktig. Det er lett å snikle rundt med tranchingen av mellometasjen. Måten som indekser CDOs er sitert, skjuler den stiltiende vurderingen av de ulike skiver som tilbys til investorer. Investorer bør alltid uavhengig kjøre en rating agency modell og bestemme mengden av underordnet kreves for vurderingskvaliteten man ønsker. Investoren bør da foreta en prissammenligning. Jeg anbefaler Moodys, siden det vanligvis krever mer underordnet eller beskyttelse for investor. SampP bruker en svart boks som heter The Evaluator. Forutsetningene som brukes i Evaluator er ikke gjennomsiktige, så det er vanskelig å stole på karakterene som produseres av denne modellen. Hvis du er villig til å ta egenkapitalrisikoen for en avtale, bør du ordne din egen avtale og tjene det overskytende spredet på hele fiktive beløpet av avtalen. Du bør alltid velge din egen portefølje, og dette vil ikke nødvendigvis inneholde alle navnene i en forhåndsbestemt indeks. Å eliminere restrukturering som en kreditthendelse skal imidlertid være standard. Kontantstrømavkastningen for risikoen vil være mye større enn den som tilbys av noen annen arrangør. Et svært kunnskapsrikt hedgefond beholder all egenkapitalen og shorts mezzanintranchen uten å bruke en bankarrangør. Sikringsfondet innser at det kan spille med mellometasjenivåene. Det innser også at å beholde alt overskudd til egen fordel er en mye bedre avtale enn de faste betalinger som tilbys for aksjerisiko av bankarrangører. Som en generell regel, aldri godta faste betalinger fra en arrangør hvis du er kjøper av egenkapitalrisiko. Det er ingen harde og raske regler for hvor mye underforstått IRR er nok, men her er noen forslag basert på de siste 3 årene av kredittspreadfluktuasjoner. Hvis man ikke får mer enn en 25 basis saken IRR, er det en god ide å vente på et bredere kredittspread miljø. Hvis du ser en basis sak høyere enn det, undersøk IRR under forskjellige scenarier. Du kan ønske å tildele sannsynligheter til de ulike scenariene for å beregne en sannsynlig avkastning, og også undersøke IRRene under de ulike scenariene for å sikre at det alltid er akseptabelt under hvert scenario som angår deg. I nyere historie har base-sak IRR på mer enn 50 vært mulig, og holdt seg godt under stress scenarier. Legg merke til at et bredere kredittspread ikke nødvendigvis betyr mer egenkapital kredittrisiko. Single Tranche CDOs Den neste evolusjonelle endringen var single-rate CDO. Disse handelsbøkene vokste i størrelse, fordi arrangørene ikke investerte i ressursene for å effektivt markedsføre alle CDO-tranchene. I stedet solgte arrangører vanligvis kun mezzaninrisikoen. Som et resultat av dette, arrangørene ofte uvitende holdt aksjerisiko samt risikoen for høyere nominelle trancher i sine handelsbøker. Hvis man ser på analogien med en kontant CDO, er det lett å se feilen i sikringspraksis. Hvis dette var en kontantavtale, ville arrangøren selge mezzanintranchen på CDO og delta sikringen ved å kjøpe hvert obligasjonslån som er oppført i porteføljen, men bare en brøkdel av den totale opprinnelige referanseporteføljen. Hvis avtalen var 5 milliarder i størrelse (vanskelig å oppnå på obligasjonsmarkedet), kan mellommånsdelen bare være 250 millioner i størrelse, og tilsvarende sikring ville være å kjøpe rundt 1 milliard i obligasjoner, forutsatt at markedsrisikoen allerede var perfekt sikret, typisk for nylig delta-sikringsforhold for investeringsklasse-CDOer beregnet ved hjelp av korrelasjonsmodeller. Investeringsbank arrangører vet ofte ikke hvordan man skal kvantifisere verdien av syntetiske single-rate CDO trading bøker. Arrangørene ønsker å rapportere størrelsen på det syntetiske CDO-markedet ved bare å telle solgte trancher. Men risikoen for arrangørens posisjon er ekvivalent med den av de resterende delene av den fiktive mengden av den syntetiske CDO. For eksempel, hvis arrangøren selger en 250 millioner mezzanintranche på en 5 milliarder CDO, har den gjenværende risikoposisjonen virkningen av gjenværende 4,75 milliarder syntetiske CDO når det gjelder verdi i risiko. Når avtale arrangørene solgte hver del av den syntetiske CDO og så solgt beskyttelse i kreditt derivatmarkedet på hver porteføljeposisjon, ble de fullt sikret. Siden handelstransaksjoner med en enkelt transaksjon bare selger kun mellometasjen og mellom deltahekkene, er de mer risikofylte enn fullt sikrede posisjoner. Teoretisk sett bør man tjene mer penger enn den fullt sikrede posisjonen, fordi man har større risiko. Det har ikke vært markedet erfaring veldig ofte, men. Enkeltrentebøkene gjør ofte enda færre penger for større risiko, fordi handelsmenn gjør ytterligere kredittinnsatser eller satser på sikringsforhold. Når handelsmenn mister penger på spillene i forhold til en fullt sikret posisjon, gjør handelsboken utilstrekkelig inntekt i forhold til risikoen. Det burde dukke opp i lavere bonuser. Det burde, men det gjør det ofte ikke fordi seniorledelsen har ingen anelse om hva som skjer i handelsboken i forhold til vanlig CDO-virksomhet. Risiko måles som verdi i risiko (i forenklede vilkår). De solgte tranchene av syntetiske CDO er fiktive skiver av en mye større CDO, og den tilsvarende risikoen for de usolgte CDO-tranchene forblir på arrangørens bøker. Den solgte transaksjonen bærer bare en horisontal del av risikoen for hele CDO. Den typiske sikringen for den solgte tranchen er å selge kreditt default swaps som er en vertikal del av risikoen for det teoretiske beløp som selges. Sikringsforholdet er et godt gjetning. Det er veldig lett for handelsmenn å skjule den risikofylte økonomien i disse avtalene. Dette er de mest spillede transaksjonene, både fra investorene og ironisk, fra investeringsbankens synspunkt. Den reneste og mest konservative (fra et risikoperspektiv) sikring for en syntetisk CDO er å selge beskyttelse i kreditt default swap-markedet på det fulle teoretiske beløpet av avtalen samtidig som man kjøper beskyttelse fra CDO-investorene ved å selge hver transaksjon av avtalen. I motsetning til dette, forlater STCDO alltid investeringsbankenes handelsbeholdning med gjenværende kredittrisiko og en stor posisjon for sikring. Man ville tro at større risiko betyr større belønning. Det kan være grunnen til at fullstendig sikring av avtale kuttes inn i avtalen lønnsomhet. Ofte er det motsatte sant, gitt den nyeste teknologien for sikring av STCDO-avtaler. Hvis dette er sant, hvorfor gjør banker STCDOs En av hovedårsakene er at arrangørene har problemer med å finne investorer for alle tranchene. Arrangørene opprettet STCDOer slik at de fortsatt kunne gjøre forretninger uten å utvikle en dypere investor base for disse transaksjonene. Følgende er et eksempel på at en STCDO ble markedsført da kredittspreadene var større enn dagens nivå. Hvis denne avtalen som bruker samme referanseportefølje og fiktive beløp hadde blitt markedsført som en fullstendig sikret CDO, ville den låste omsetningen i avtalen ha vært om lag 11,3 millioner. For eksempel, hvis avtale arrangør låser i tilbudet spredt på 200 navn, og hvis tilbudet spredt er 5 bps (For mange off-the-run navn, bidoff spread er større enn 5 bps og noen velhandlet navn kan ha en strammere budspørsmål), kan arrangøren låse i 2,5 millioner per år, for en typisk avtale med en 5-års løpetid. I ikke-standard scenariet har dette en nåverdi på ca. 11,3 millioner ved bruk av en 4 diskonteringsrente over avtalens løpetid. For vår mezzanin STCDO solgte arrangøren mezzanintranchen, men nå var arrangøren lang kredittrisikoen for kredittverdien som ble solgt til delta, sikret den korte mezzaninposisjonen. Arrangøren er lang kredittrisikoen for en stor del av aksje-tranchen (ofte ukjent for egen ledelse), lenge er kredittrisikoen for tranchene som er eldre for den spesielle mezzaninklassen kortsluttet som illustrert i figur 3. For en 5 milliarder ideell CDO, skapte arrangøren en mezzanine risiko STCDO for en investor med en nominell størrelse på 250 millioner, og en omtrentlig kredittrisiko tilsvarende en tranche vurdert AA. STCDO-arrangøren trengte å betale den oppgitte kupongen på mellometasjen. Instead of selling protection on the entire 5 billon notional amount, the arranger initially only sold protection on a notional amount of 1 billion. Note that the hedge amount must be recalculated over time, but this is the initial delta hedge amount. The average offer spread on the portfolio was 80 bps. The stated coupon on the 250 million mezzanine tranche is 120 bps per annum. The arranger earned the following: 1,000,000,000 x .0080 8,000,000 per annum. After tranche expenses, the net amount was 1 billion x 80 bps 8211 250 million x 120 bps 5 million per annum or 22.3 million over the 5-year life of the deal assuming a 4 discount rate. Note that if there are no defaults, the arranger does better than it otherwise would have done with the fully hedged deal. At first glance, one might think the arranger is making more money doing the STCDO than doing a fully hedged deal, but this isnt necessary the case. This revenue must cover other deal expenses plus reserves for potential losses. In other words, the higher apparent revenue comes with greater risk. For instance, if one of the 200 names, or reference entities, in the reference portfolio defaulted immediately, the arranger must settle on the protection it sold. Lets assume a potentially generous recovery rate of 40 in the event of default. The original notional amount was 5 billion, and the arranger sold protection on approximately 15 of that amount, or 1 billion. In the event of default of one of the 25 million notional reference entities, the arranger would have to pay a cash amount of (15 x 25 million) x (1 0.4) 3,000,000. When the STCDO comes to market, it isnt obvious that the arranger has the first loss risk. If losses are tracked by the individual deal, however, it is easy to see that the arranger has underwritten the equity of the entire CDO, albeit losses will be limited to the notional amounts of the individual names on which the arranger has sold credit default protection. Risk adjusted income is a key metric, but there is a lot of confusion in how to quantify the risk. In this case, the arranger has the first loss risk on the 1 billion in credit default protection it sold, but it also has the income on only the 1 billion it sold, the riskreward is theoretically equivalent to the entire equity tranche. Note that 1 billion is only the initial hedge amount. Over time the hedge ratio will have to be readjusted. But you ask what about the short mezzanine position Doesnt correlation trading ensure that the short position will change in value similar to the long credit risk position No. Not by a long shot. Correlation trading is a guess. The delta of the price of the mezzanine tranche with respect to credit spread changes is largely an unknown, despite what arrangers claim. Often credit spreads on underlying names can gap out, but the mezzanine pricing for rated tranches can remain constant. This has often happened in the market. The models that try to quantify this relationship are fairly useless. One of the key problems is that the short mezzanine position has different risk characteristics than the long position of sold protection. If credits are downgraded or if defaults occur which do not threaten the principal of the mezzanine tranche, it is difficult to monetize in the increase in value of this short position. In May of 2005, SampPs downgrades of GM and Ford to below investment grade highlighted the weaknesses of the models. Traders blamed losses on unanticipated changes in correlation, but this excuse just obscures the fact that the trading books are making one-sided credit bets. When treasury books take losses, traders own up that their hedges reflected a view on the direction of interest rate moves, and they lost their bet. In the credit markets, we want to blame correlation or correlation smiles as correlation laughs at our efforts to model it. Later in this article, I will comment on the false analogy of the correlation smile, sometimes called correlation convexity. rather than own up to the fact that these trading books are covertly accumulating income by piling on credit risk often at the wrong prices 8211 the same behavior for which we formerly criticized loan officers. The advantage to all of this smoke and mirrors is that one can fiddle around with the model assumptions. One can change the hedge ratio and create a lot of synthetic income at will. Senior managers and risk managers will rarely successfully challenge this sleight of hand. Well explore this in more detail later. Invisible Hedge Funds In our example, whether the arranger makes more money over time than they would have done if they had fully hedged their position is a matter of how well they manage their residual risk. Whether or not it was a good deal in the first place, depends on the implied pricing of the equity risk. Notice that the initial retained equity risk on the 1 billion hedge position is virtually invisible. For banks this is problematic. If reported, this equity exposure should attract a dollar for dollar deduction against regulatory capital. This equity risk is not always reported, however. As the head of structuring at a Canadian bank said: If my boss knew what I was really doing, hed fire me. To add to the confusion, traders tend to make additional lopsided bets to exploit a particular viewpoint on the way they hedge the risk. The traders dont have a lot of downside in making a bet, but have quite a bit of upside. If they arent rigorously tracked, STCDO cash flows effectively obscure the effect of bets. If credit bets win, the traders have a call on the upside in the form of a higher bonus related to the higher profitability (the bet payoff). Anyone who owns such a call option has an affinity for greater volatility, so the interests of the arrangers managers and traders are misaligned. This isnt intentional, it is the nature of this business, and managers must fully understand this natural tension. If the arranger isnt making more on STCDOs than the arranger would have made on a fully hedged CDO, then the positions werent managed in a way that compensated the arranger for the additional risk. That means their traders were unsuccessful in exploiting the riskreward potential (or they made unsuccessful bets), and the arranger would have been better off fully hedging their positions. Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Correlation The 21st century has started off with a spectacular mass financial delusion in the fastest growing segment of the financial markets. One generally considers three stochastic variables when calculating credit losses: default probability, recovery rates, and correlation. Of these three, correlation is the least important. Yet correlation trading has spread through the psyche of the financial markets like a highly infectious thought virus. So far, there have been few fatalities, but several victims have fallen ill, and the disease is rapidly spreading. Financial engineers who have built a career around market default correlation assumptions are likely to add cardiac arrest to their list of their symptoms. To illustrate the madness, consider the following problem. Suppose I told you that I ran a single name CDS trading book and had sold credit default protection on 1 billion notional of 200 diversified investment-grade corporate names. How would you suggest that I hedge the risk One might suggest various approaches: Leave the position unhedged (like an old-fashioned bank loan portfolio) Short the riskiest credits as indicated by a Moodys KMV model or CreditSights (or buy credit default protection for the riskiest names) Short an investment grade credit index in a calculated ratio. These are only a few examples among several possibilities. The possibility that would probably come to your mind dead last is to create a 5 billion notional CDO using the 200 names as the underlying collateral, and then short the mezzanine tranche to hedge the risk. As time goes on, change the notional amount of the 1 billion sold credit default swap position to adjust for new market conditions. The reason this would be the last to leap to mind is because the hedge is nonsense. Yet, when we create and sell the mezzanine tranche of a 5 billion notional deal, the hedge of choice is a delta hedge which requires us to sell credit default protection on a pro-rata amount of each of the underlying 200 names amounting to 1 billion notional of sold credit default protection. Correlation traders have adopted the language of the conventional options markets. This is a false analogy. For conventional option pricing the volatility of the underlying is a function of the price of the underlying, the strike price of the option, the time to option expiration, interest rates, and the price of the option. If we consider an interest rate option, the price of the underlying instruments can be calculated with certainty for various interest rate environments. Market implied default correlation is much more nebulous. Market implied default correlation is a function of the tranche being considered (the hard-to-pinpoint-price and the attachment points), the loss given default assumptions (as usually estimated from flawed averages of CDS premiums and historical loss given default), and asset default correlation assumptions (equal pairwise default correlations and a form of copula model Gaussian, Students t, or Archimedean). All of this effort is a waste of time and resources. In the first place, the market is estimating asset correlations instead of the necessary default correlations. The overwhelming flaw in the methodology, however, is that the only reason default correlation exists at all is if we pretend that default probability does not vary, but of course, it does. This suggests that hedging should focus on default probability and recovery rates. Instead of hiring quantitative analysts to write inaccurate models that solve the wrong problem, a fundamental corporate balance sheet analysis that reveals better information about the probability of default and loss given default is a more sensible approach. That requires a different skill set and a different focus than is currently in use on the majority of trading desks today. A major improvement in the financial markets would be to spend zero time, money, and resources on correlation and spend all of ones time, money, and resources on better estimates of default probabilities and recovery rates. Delta Facts and Fiction I recommended taking down the equity risk on the entire notional amount and skipping the part about delta hedging, but that is just a recommendation. If you want to delta hedge, go right ahead. Knock yourself out. Just dont call it science. Since the data used by the models is so debatable, it is no surprise that the results are often ridiculous. The delta hedge ratio is defined as the change in the mark-to-market of a tranche for the change in mark-to-market of credit. Arrangers typically calculate the delta by shifting the spreads on each individual name in the CDO by one to ten bps and then calculating the mark-to-market change of the tranche. It is a nice theory, but as mentioned previously, it doesnt work that way in the market. Arrangers use the term spread convexity to explain departures from the model for large spread moves. This requires an adjustment to the hedge ratio. The term spread convexity implies the predictability is as good as in the treasury market in which we define duration and convexity. The terms are similar, but the dynamics of these two markets are very different. In the treasury market one can precisely recalculate the price of a treasury bond for a change in yields. The duration and convexity of the price curve for different bonds vary in precisely predictable ways. Treasury models are reliable and the results are quantifiable in advance. In contrast, delta hedging models for STCDOs are not reliable, and a back of the envelope guess of the hedge ratio is as good as a model. In the case of coins and dice, you can learn a lot about them by flipping and throwing thousands of times and recording the results. A Monte Carlo simulation uses a computer to throw a whole lot of random inputs into a model. It is like shaking a newly made chair to see how stable it is. Correlation models appear clever but have little to do with reality. The result is a chair that collapses beneath you as soon as you sit on it. The models are highly unstable. Small changes to model inputs result in huge hedge ratio changes. This is very bad news for correlation models. In the credit markets we are guessing at the relationships, and we are guessing about most of the data. One huge guess is about the relative spread movements. We also guess somewhat about the subordination required to get the credit quality we desire. Then we guess about the correlations. Even the rating agencies do not agree on how to treat correlation. Finally, we guess on the recovery rate assumptions. The experts at one investment bank agree that the delta of the entire CDO should be 100 of the deals notional. Over time if there are no defaults, the delta of the equity tranche will increase to 100 and the delta of the tranches above it will decrease to 0. But when they calculate the individual deltas of the tranches in a synthetic CDO using their model, however, the deltas do not add up to 100 unless they force the model to give them that result. By that I mean they have to fudge, i. e. fake, the results. Figure 4. shows a summary of their results. Note that the deltas add up to 118 of the notional of the hypothetical 1 billion notional CDO. What is the correct delta on the mezzanine tranche, the 4 8211 8 horizontal slice of this custom tailored synthetic single tranche CDO Who can say for certain We could use 7.7x leverage, but would 7.3x be more accurate If I fiddle with the model, I may be able to get a hedge ratio of 7.9x or even 8.1x. Notice that for the same trade, I can fiddle around quite a bit, and boost my income while claiming the identical risk profile. Increasing the hedge ratio creates an income slush fund for the same reported risk. Risk managers often rely on the recommendations of the much more highly paid traders for bonuses and future jobs. This tends to make risk managers open to suggestion and very accommodating. Senior managers are often oblivious to the nuances of these models. At bonus time, there is an incentive to create synthetic income to aid in the negotiation for real bonus dollars. Debate Over the Size of the Synthetic CDO Market Normally I would start an article by describing the size of the market I intend to discuss. The synthetic CDO market is different, however. When the first STCDOs appeared, the market practice was to report the full notional amount of the CDO reference portfolio. The reported notional amounts soon ballooned beyond what had been reported for fully hedged deals. The huge notional amounts created a potential problem. Senior bank managers and bank regulators could become uncomfortable with the huge reported notionals. Even more important, they might become uncomfortable with the huge increase in risk taken on by traders who formerly claimed they couldnt make much money trading single tranche CDOs. There was only one thing to do. Instead of reporting the entire deal notional amounts, arrangers only reported the amount of the tranches they actually sold. This new method of reporting provides little meaningful content. Notice that if one adds up the notional amounts, it doesnt reveal anything about the degree of tranching, the relative risk taken on given the underlying portfolio, or the potential risk as credit conditions change. The amount could refer to the equity tranche, the BBB tranche, the AA tranche, or a blend of the CDO tranches. These are very different risks and reporting the notional amounts this way isnt very useful. The only way to back out the risk of these deals is to start with the full notional amount. The only reliable benchmark is the fully hedged riskreward of a hypothetical fully hedged deal. Furthermore, subsequent tranches of the entire deal can be issued, leaving no tranches on the trading book. I believe the only sensible way to report the statistics of synthetic CDOs is to report the entire notional amounts of the deals based on the entire notional amounts of the reference portfolios. If the single tranche notional amounts aggregated from dealers and reported by CreditFlux are correct, then the underlying notional amounts of the CDOs are very large. As of the end of July 2005, bespoke tranches were reported to be 169 billion. If this represents tranches ranging on approximately average from 5 8211 10 of the total notional amount, then the full notional of the deals ranged from approximately 1.7 trillion to 3.4 trillion. Ive heard disagreement and dissatisfaction from arrangers about my position on this issue. Ive heard arguments involving implied correlations, dynamic hedging, spread convexity, and other obfuscating jargon. Can you spend implied correlation Can you spend hedge ratios Can you spend spread convexity No. But you can spend cash. Insist on a cash flow analysis that shows the timing, the magnitude and the probability of receipt of the cash flows. The only way to do this is to start with a first principles analysis of the deal, which requires knowledge of the full notional amount of the CDO. I havent heard any sensible alternatives to reporting full notional amounts, but I would be delighted if someone could provide an alternative that didnt involve magical thinking. Synthetic Income and Moral Hazard If I had a large bonus in my sights and mischief on my mind, it would be very easy to manipulate the hedge ratio so that I would sell more credit default protection and increase my income without a perceived increase in risk. This is source of the extreme moral hazard of the delta hedging strategy. It would be even simpler if one could do away with the inconvenient sold single tranche and simply sell credit default protection outright. But most investment managers would not allow this type of one-sided bet. The bet would simply be a use of the banks credit line to generate risky income. Yet by manipulating my hedge ratios, I can create a large net long position in credit risk that is virtually invisible. The easiest way for an arranger to do this is to sell the mezzanine tranche of a synthetic CDO and then delta hedge. Given the arguments about correlation data, and given the dissimilar nature of the hedge to the risk being hedged, the outcome is a coin flip. In this case, the coin is biased, because the hedger has control of the hedge ratio and therefore control of the income and of the perceived risk. The bet is that credit spreads will not gap out and that defaults will not touch the trading book until after bonus time, or even better, until one has a big contract at another investment bank. I would like to thank Arturo Cifuentes, Ph. D. then Managing Director, R. W. Pressprich amp Co. and Robert Selvaggio, Ph. D. then Managing Director, Ambac Assurance Corporation for their comments and suggestions. Find more details about structured finance products that contributed to the global financial crisis in Janet Tavakoli8217s book, Structured Finance amp Collateralized Debt Obligations 2nd Edition (Wiley 2008).
No comments:
Post a Comment